游客下降拖累收入增速,毛利率下降及费用率提升导致利润大幅下滑
   
公司18H1收入6.82亿/-6.01%,减持华安证券800万股对利润影响额4506万元,归母净利润2.19亿/+17.03%,扣非归母净利1.61亿/-16.23%。18Q1收入2.45亿/-9.79%;扣非归母净利3214万/-27.37%,Q2收入4.37亿/-3.74%,扣非归母净利1.28亿/-12.88%,略低于我们预期的1.25亿。因公司支付给黄山机场的奖励款及广告宣传费增加,18H1销售费用率同比提升4.39pct至5.52%;管理费用率提升1.14pct至14.66%。长期看公司为景区改革先锋,战略转型发展清晰,存在区域旅游资源整合预期,预计18-20年EPS0.52/0.54/0.58元,目标价11.96-13元,维持增持评级。
   
不利天气导致游客下降拖累主业
   
18H1公司接待游客148.14万人/-9.94%,阴雨天气影响游客增速,导致除酒店收入微增外,索道、园林开发、旅游服务收入均有下降。其中酒店收入2.57亿/+0.91%,毛利率同比下降4.54pct至32.54%。索道收入2.14亿/-2.93%,毛利率同比增加0.07pct至85.61%。园林开发收入1.06亿/-2.27%,毛利率同比下降3.42pct至85.89%。旅游服务收入1.34亿/-0.89%,毛利率同比提升3.78pct至9.46%。
   
深化改革,重点项目持续推进,中长期看点颇多
   
深化改革方面,公司18H1已完成第一轮薪酬优化改革,有望激发员工活力。重点项目方面,投资1.12亿获得太平湖公司56%股权;花山谜窟项目核心景区产品策划方案已提交;北海宾馆环境整治改造项目已进入施工图设计阶段;宏村项目在前期商谈的基础上,取得阶段性新的进展。此外,参考15年6月合福高铁开通,15H2客流提升11%,我们预计18年年底杭黄高铁有望开通,19年客流有望提振15%。降低重点景区门票价格有望倒逼传统景区加速转型升级,公司“一山一水一村一窟”布局明确,重点项目不断推进,管理层执行力及转型升级决心大,后续积极变化值得期待。
   
18年底杭黄高铁有望开通,资源整合预期较强,维持“增持”评级
   
长期看好薪酬机制改革下管理层业绩释放动力。18年底杭黄高铁有望开通提振客流;假设门票降价带来的收入下降全部反映到利润端,门票价格下降10元,预计在19年现有盈利预测上收入降0.74%,净利润降2.72%。门票降价暂未落地,维持现价不变;因客流低于预期,原预计18-20年EPS0.56/0.61/0.66元,调整至0.52/0.54/0.58元,原目标价14-15.12元,可比公司18年平均PE21倍,公司为景区转型先锋,太平湖项目初步落地,宏村项目已取得阶段性新进展,中长期整合区域旅游资源打开成长空间,给予18年23-25倍PE,目标价调整至11.96-13元,维持增持评级。
   
风险提示:国有景区门票降价风险、客流不达预期、改革进展不达预期。