武汉肺炎下的华侨城旅游业务的投资价值

原文发布于：猪先生666

华侨城A最近的走势不太好，从高点的7.93元跌到当前的7.08元，跌了0.85元，超过10%了。华侨城A虽然号称有文旅业务，但从估值上从没看出旅游的影子，但旅游业上有利空，妥妥的就是旅游股了。

我先说一下本文的主要观点：

华侨城A的旅游业收入规模并不小，盈利能力也不错，而市场一直视而不见。

旅游业利空来了，我就是旅游股

我看了看黄山旅游和桂林旅游两个旅游股。考虑到黄山这边天太冷，去的人少，桂林这边天暖和点。就看看桂林旅游：

股价从5.46跌到5.01，跌了0.45元，大概跌了8%。华侨城A在下跌上从来是当仁不让的，股价从7.93跌到了7.08，跌了0.85元，大概跌了11%。是的，你看的没错。地产跌的时候我是地产股，旅游跌的时候我是旅游股！虽然我涨的没你好，但我跌得比你多！

1月24日，华侨城集团又发了这样一个公告：

华侨城集团是华侨城A的控股股东，这个公告自然是包括了华侨城A的旅游景点在内了。看到这个，有人就问我，这次冠状病毒肺炎，对华侨城A算重大利空吗？

我想说的是，估值里压根就没有旅游业的估值，能跌到哪里呢？

华侨城A旅游业务梳理

今天主要讨论的是华侨城A的旅游业务。不过我这里想把它的酒店业务也一并来讨论一下。这里主要有三项，一是主题公园的门票收入，二是酒店收入，三是旅游地产的租金收入。

以上三个收入中，旅游地产的租金收入是最难估算的，因为华侨城A的出租性物业，只有一部分属于旅游地产，而其他就是普通的可出租物业。所以这里我们就是简单梳理下，主要针对门票收入和酒店收入，对于物业出租收入就只梳理，不分析了。

华侨城的主题公园主要有四类，一是静态缩微景观，如锦绣中华，中华民族村。二是各地的欢乐谷，三是生态度假区，如华侨城；四是都市娱乐型，如欢乐海岸。华侨城的门票收入、酒店收入和物业出租，很多都与上述的主题公园结合在一起。

先看主题公园门票收入和利润

我们先看一下公司的旅游业务接待人数，估算一下门票收入有多少。根据2018年公司年报，公司旗下共有景区13家、酒店23家，旅行社1家以及相关的文化、艺术、旅游综合体等文化旅游设施，2018年共计接待游客4,696万人次，同比增长16%。

下面这张来自浙商证券的研报：

从上面可以看到，除了最后一个外，上述景区共计13家，与2018年年报数量一致。在2014年和2015年的单人门票收入大约为100元，至2017年降至90元附近。

我们以上述表格数据，结合年报游客人数来估算2018年的旅游门票收入。如果我们以2017年的每人90元来估算，那么2018年的门票收入大约为43亿元。知道了门票收入，我们也不知道营业成本和利润率。作为参考，我拿2018年年报中披露的两个参股公司数据来看一下营业利润率。

从上面可以看到，两个项目的差异比较大，世界之窗的收益比较高而锦绣中华则相对一般。这两个项目的开业都比较久了，新项目中能否达到这么高的收益率不得而知。如果我们以上述两个项目的平均营业利润率26%来估算，那么华侨城2018年的旅游门票收入43亿对应的净利润大约为11.2亿。我们以90%的权益来计算，那么大约对应10亿的净利润。

酒店收入

根据2018年年报，华侨城A的酒店共计23家，以下表格中只列了其中的13家酒店。

上面这13家酒店，我这里没有2018年的数据，只看到2017年的。就以2017年来估算好了。

这样酒店收入大约为22.5亿元。但我们从上面可以看到，各个酒店之间收益差异比较大，13家酒店收入最多的达到了8.4亿元，而烧的只有537万元。也因此在缺少更多数据的情况下，我也只能等比例来估计了。按13家酒店22.5亿的收入规模，平均每家酒店收入1.731亿元。2018年，假设23家酒店的平均收入也按这个2017年的12家酒店的收入标准来，则酒店业务的收入共计39.8亿元。

这些收入对应多少利润呢？我们从上面可以看到，这些酒店的房价不低，对应的基本都是高端酒店。我就拿洲际酒店集团来做参考。

上面的数据对应的都是美元。可以看出洲际酒店的收入规模以美元计，大约刚好与华侨城A以人民计算的收入差不多。而营收净利润率大约为12%。我另外参考了一下万豪国际酒店的净利润率情况。2018年万豪国际酒店的营业收入为208亿元，净利润为19亿元，净利润率大约为9.5%。而希尔顿的净利润则超过了21%。我想用洲际酒店这个比上不足比下有余的净利润率来做参考应该也是合适的。按12%的净利润率，华侨城A酒店业务的净利润为4.8亿元。

物业出租收入

再看一下物业出租收入。

上面的这些面积我口算了一下，对应的权益建筑面积大约为75万平米。看一一下下面的物业租金。这个数据和上面的不是很对的起来，大家凑合看一下吧。

上面的数据中，厂房，停车场和配套似不在报表的数据中，也与我们通常理解的商业地产不同，我把他们扣除之后再来看看：

可以看出，2017年的租金大约在1460元，且呈逐年提高的走势。如果我们按这个趋势推断，2019年的单位面积租金收入大约为1700元。这个水平与新城控股吾悦广场开业3年以上的老店的租金收入水平相当。

我们单独来看一下欢乐海岸的情况：

计算一下单位面积租金水平：

我们大体可以看到，2016年和2017年的商务公寓租金刚好相当于2015年的一半，具体原因不明。很可能是部分公寓未出租。如将商务公寓剔除，则单位面积的租金水平已达到2400元。而即便考虑了商务公寓的拉低，其租金水平仍高达2220元。应该说，华侨城A在欢乐海岸的运营上是非常成功的。

如果以1700元每平米的平均租金水平，计算75万平米物业出租收入，可得到12.8亿的收入。而如果后续欢乐海岸可以批量复制，则可以根据根据上述的数据来推断其收入。我们来大致估算一下物业出租的净利润。物业出租涉及的费用主要是折旧费、增值税、物业税和所得税。很多公司将出租性物业直接以公允值计价，从而减少了折旧费用，并且还有一部分的公允值增值收入。不过华侨城A的财务比较保守。不过折旧这块因为无法确定上述资产的原值，暂按营业收入的15%来估计，物业税取收入12%，所得税取税前利润的25%。这样计算下来大体上净利润率为55%。我上面没考虑增值税，具体数据无法估算，左右都是估计，我们就按50%来计算考虑上述因素之后的净利润率，则得到的物业出租利润共计为6.4亿元。

旅游业务的估值

我拿来对比的是黄山旅游。

如果我们将华侨城A的门票收入43亿，净利润10亿拿来与黄山旅游比较，可以看到华侨城A的旅游收入大约相当于黄山旅游的2.5倍，净利润大约相当于黄山旅游的3倍。

当前黄山旅游的市值为63.46亿。如果按同样的估值，那么华侨城A旅游业务对应的市值应该为200亿元。

酒店业务的估值

华侨城经营的酒店都属于高端酒店。我们就拿几个美国上市的高端品牌酒店来比较一下。首先是洲际酒店集团：

这家公司的市盈率达到了32.4倍。

再来看一下万豪国际酒店：

万豪国际酒店的估值似乎也不低，市盈率也超过了30倍。再看看希尔顿：

这家的估值更高。我们还是以洲际酒店集团的估值再打个8折来给华侨城A的酒店业务估值。按上面我们的评估，华侨城A的酒店业务收入大约为39.8亿元，净利润大约为4.8亿元，按洲际酒店市盈率8折计算，得到酒店业务的估值为124亿元。

出租物业的估值

对于出租物业，我们还是直接按美国的估值标准来，参考对象是西蒙地产：

不过你看到这个市盈率，就会感觉这种估值可能有点高了。我们还是按10倍市盈率来估值好了。当前物业出租利润6.4亿亿，估值64亿元。

地产业务，还剩多少市值

华侨城A的总市值当前为581亿元。2018年的净利润为106亿元。当前已经是2020年了，按理说我们当前应该按2019年的利润来评估了。但我们只是估算，就保守一下好了。

我们将106亿利润扣除主题公园门票收入利润和酒店利润，得到房地产销售和旅游地产销售，以及物业出租的总利润为85亿元。我之前在《华侨城A销售数据点评：传说中的十年百倍？》估算了2019年当年销售收入的毛利润大约为611亿元，简单粗暴计算大概有269亿以上的净利润。

我们上面计算得到的21亿的净利润，以美国相关公司的估值得到的旅游，酒店和物业出租的估值为388亿元。华侨城A当前的市值为581亿元，扣掉这388亿元之后，还剩下193亿元。那么当前华侨城A在2019年销售收入下269亿扣掉这21亿利润，得到地产销售的净利润248亿。

248亿元的利润，对应于193亿元的市值。

我这里还没有计算华侨城A大量以成本计价，年年计提折旧的物业的公允价值。如果考虑了公允价值的升值，那么华侨城地产业务的市值多半是负的。

后记

现在流行价值投资，价值投资本身也成了概念。我估计这篇文章发下去，很快就有人要拿华侨城A的现金流来说事了。

投资是自己的事，不争论